合併対価の算定方法と、合併対価の相当性に関する開示事項

コーポレート・M&A

 合併において消滅会社株主に交付される対価はどのように算定するのでしょうか。
 また、合併において作成が必要になる事前開示書面では、合併対価の相当性についての開示が求められるとのことですが、具体的にどのようなことを記載すればよいのでしょうか。

 消滅会社の株式1株の価値と、合併対価となる財産の価値の評価額について算定を行ったうえで、最終的には合併当事会社間の交渉および合意に基づき決定されることになります。
 株式の価値を評価するにあたっては、DCF法等、様々な算定手法があり、これらの複数の手法による結果を併用して算定を行うケースも多いです。
 事前開示書面に記載される合併対価の相当性については、吸収合併の消滅会社であれば、概要、①合併対価の総数または総額の相当性に関する事項、②合併対価として当該種類の財産を選択した理由、③存続会社と消滅会社とが共通支配下関係にあるときは、消滅会社の株主の利益を害さないように留意した事項、④合併対価の種類、内容、金額等の定めの相当性に関する事項、⑤合併対価の割当ての相当性に関する事項の記載が必要です。吸収合併の存続会社においては、上記④、⑤の記載が必要です。

解説

合併対価の算定にあたっての基本的な考え方

 合併対価については、合併から生じる相乗効果(シナジー)の分配を含めて、各当事会社の各株主間に経済的利得・損失が生じないよう公正に定める必要があります。  

合併対価の具体的な算定方法

 会社法上、合併対価の算定方法についての具体的な規定はなく、公正な合併対価をどのように定めるかが問題になります。

 この合併対価については、消滅会社の株式1株の価値と、合併対価となる財産の価値の評価額について算定を行ったうえで、最終的には合併当事会社間の交渉および合意に基づき決定されます。 そして、消滅会社の株式の価値と、合併対価となる財産が株式である場合の価値の評価を行うにあたっては以下の算定手法によることが主流です。ただ、各算定手法には一長一短があり、複数の算定手法の結果を組み合わせて判断されるケースが多いです

インカム・アプローチ

 インカム・アプローチは、将来期待される経済的利益を、リスク等を織り込んだ割引率で割り引くことで価値算定を行う手法です。

(1)DCF(Discounted Cash Flow)法

 企業が生み出す将来のフリー・キャッシュ・フローを割り引くなどして算定する手法です。企業価値算定手法として、頻繁に使用されています。ただ、フリー・キャッシュ・フローおよび割引率の設定について、評価者の主観によって左右される可能性もある点が難点とされています

マーケット・アプローチ

 マーケット・アプローチは、市場において成立する価格を参考に算定する手法です。

(1)市場株価法

 会社の株式の市場価格を基に評価する方法です。上場会社においては、この評価は重要な指標になります。一方、市場価格のない非上場会社においては、この手法を取ることはできません

(2)取引事例法

 会社の過去の取引価格を基準に算定する方法です。参考となる取引事例がない場合も少なくありません

(3)類似会社比準法

 会社と類似する上場会社の株価や、類似する取引において成立した価格をベースに一定の倍率を算定し、会社の業績数値にその倍率を乗じて算定する方法です。DCF法と異なり算定に用いる数値自体に客観性はありますが、適切な類似会社を選択することが困難であるケースもあるといわれています。  

ネット・アセット・アプローチ(コスト・アプローチ)

 会社の純資産を基準に算定する方法です。清算を予定していない継続企業に関する価値算定に、会社の残余財産である純資産を考慮することについて理論的根拠が乏しいといわれているものの、実務上は補完的に併用されることも少なくありません

(1)簿価純資産法

 会社の貸借対照表上の純資産額に基づいて算定する方法です。

(2)時価純資産法

 会社の貸借対照表上の純資産額を時価に引き直して算定する方法です。

 これらの算定は、実務上、会社からは独立した第三者機関により行われるケースが多いように見受けられます。

 なお、完全親子関係にある会社間で、完全子会社を消滅会社とする吸収合併を行う場合、完全親会社に対する合併対価の交付を行うことができません(会社法749条1項3号)。よって、この場合には、完全子会社や完全親会社の株式の価値算定は行われないことになります。

吸収合併における対価の相当性に関する事項の開示

事前開示書面による開示

(1)記載事項について

 会社法上、吸収合併の消滅会社および存続会社において、吸収合併に関する一定の事項について開示が求められています(会社法782条1項、794条1項)。
 このうち、吸収合併の対価の相当性に関する事項についての開示事項は以下のとおりです。  

消滅会社
a 合併対価の総数または総額の相当性に関する事項 会社法782条1項
会社法施行規則182条1項1号、3項1号
b 合併対価として当該種類の財産を選択した理由 会社法782条1項
会社法施行規則182条1項1号、3項2号
c 存続会社と消滅会社とが共通支配下関係にあるときは、消滅会社の株主の利益を害さないように留意した事項(当該事項がない場合にあっては、その旨) 会社法782条1項
会社法施行規則182条1項1号、3項3号
d (a) <合併対価が存続会社の株式の場合>
以下の事項についての定め(定めがない場合にあっては定めがないこと)の相当性に関する事項
・株式の種類(種類株式発行会社の場合)
・株式の数(種類株式発行会社の場合、種類ごとの数)またはその算定方法
・存続会社の資本金および準備金の額に関する事項
会社法782条1項
会社法施行規則182条1項1号、3項
(b) <合併対価がそれ以外の財産の場合>
種類、内容、金額等の定め(定めがない場合にあっては定めがないこと)の相当性に関する事項
会社法782条1項
会社法施行規則182条1項1号、3項
e 合併対価の割当て(定めがない場合にあっては定めがないこと)の相当性に関する事項 会社法782条1項
会社法施行規則182条1項1号、3項
存続会社
a (a) <合併対価が存続会社の株式の場合>
以下の事項についての定め(定めがない場合にあっては定めがないこと)の相当性に関する事項
・株式の種類(種類株式発行会社の場合)
・株式の数(種類株式発行会社の場合、種類ごとの数)またはその算定方法
・存続会社の資本金および準備金の額に関する事項
会社法794条1項
会社法施行規則191条1号
(b) <合併対価がそれ以外の財産の場合>
種類、内容、金額等の定め(定めがない場合にあっては定めがないこと)の相当性に関する事項
会社法794条1項
会社法施行規則191条1号
b 合併対価の割当て(定めがない場合にあっては定めがないこと)の相当性に関する事項 会社法794条1項
会社法施行規則191条1号

(2)主要な項目における記載事項のポイント

 上記の主要な項目のうち、消滅会社の開示事項として具体的に記載すべき事項・ポイントは以下のとおりです。

a:合併対価の総数または総額の相当性に関する事項
  • 合併対価の総数・総額を決定する際に、吸収合併当事会社の企業価値を算定するために採用した方法(第三者機関への算定依頼/フェアネス・オピニオンの取得/DCF法等、いずれの算定方法を用いたかなど)
  • その算定結果
  • 算定の基礎とされた数値
  • 対価の総数・総額の決定に際し考慮されたその他の事情(直前に当事会社の公開買付が行われ、合併対価を公開買付価格と同額にしたケースでは当該公開買付が行われたことなど)

 また、以上は独立した当事者間での吸収合併を想定した場合ですが、完全親子関係にある会社間で、完全子会社を消滅会社とする吸収合併を行う場合には、無対価となります(会社法749条1項3号)。その場合には、完全親会社による吸収合併であるため無対価である旨を記載することで足りると考えます。  

b:合併対価として当該種類の財産を選択した理由
  • 当該種類の財産の調達の容易性(合併対価が存続会社の株式であるケースなど)
  • 消滅会社の株主の利益の保護(合併対価として上場会社株式・現金など流動性の高い財産を選択したケースでは投下資本回収の機会の確保を目的としたこと、存続会社株式を選択したケースではシナジーの配分を重視したことなど)
  • 存続会社の株主構成に関する方針(合併対価として存続会社株式を選択しなかったケースでは、存続会社株主による機動的な意思決定を目的としたことなど)
  • 企業集団の再編の方向性
c:存続会社と消滅会社とが共通支配下関係にあるときは、消滅会社の株主の利益を害さないように留意した事項(当該事項がない場合にあっては、その旨)
  • 相当な合併対価の総数・総額の決定のため各当事会社の企業価値を算定するについて採用した方法(独立した第三者機関の評価を求めたなど)
  • 利害関係を有する取締役等を検討や決議から除外したこと
  • 社外取締役、独立委員会等が審議して合併対価を決定したこと
d (a):存続会社の資本金および準備金の額の相当性に関する事項
  • (合併により増加する株主資本を資本金・準備金に重点的に配分するケースでは)合併により増加した株主資本を内部留保することを目的としたものであること
  • (合併により増加する株主資本をその他資本剰余金に重点的に配分するケースでは)機動的かつ柔軟な資本政策を実現可能にすることを目的としたものであること

株主総会参考書類による開示

 吸収合併を行う場合、原則として消滅会社および存続会社の各株主総会において吸収合併契約の承認を受けることが必要になります(会社法783条1項、795条1項)。
 これらの株主総会の招集通知に際して株主総会参考書類の交付が必要になる場合、吸収合併の消滅会社および存続会社は、事前開示書面の対価の相当性に関する事項として前記3-1(1)の開示事項を、株主総会参考書類にも記載する必要があります会社法施行規則86条3号、4号)。
   なお、その場合の記載事項は、事前開示書面に記載したものと同内容で足ります。  

金融商品取引法に基づく臨時報告書による開示

 吸収合併の当事会社が有価証券報告書の提出義務を負う会社である場合(主に上場会社であるケースが多いと思われます)、吸収合併が行われることが機関決定されたときは、臨時報告書を提出する必要があります(金融商品取引法24条の5第4項、企業内容等の開示に関する内閣府令19条2項7号の3。なお、存続会社においては、軽微基準に該当した場合は提出不要となります)。
 この臨時報告書の中で、吸収合併に係る割当ての内容の算定根拠、および価値算定を行った第三者機関の氏名または名称の記載が必要です企業内容等の開示に関する内閣府令19条2項7号の3ニ)。具体的な内容は、前記3-1(1)の事前開示書面に記載すべき合併対価の相当性に関する記載とほとんど重複することになると考えます。

金融商品取引所規則に基づく適時開示における開示

 吸収合併の当事会社が上場会社である場合、吸収合併が行われることが機関決定されたときは、適時開示を行う必要があります(東京証券取引所有価証券上場規程402条(1)号k)。
 このうち、合併対価の算定に関連する通常の記載事項としては、①合併対価の割当ての内容の根拠および理由、②算定に関する事項(算定機関の名称ならびに上場会社および相手会社との関係、算定の概要)、③公正性を担保するための措置、④利益相反を回避するための措置等の詳細についての記載が求められますが、基本的な内容は、前記3-1(1)の事前開示書面に記載した合併対価の相当性に関する記載とほとんど重複することになると考えます。

新設合併における対価の相当性に関する事項の開示

 実務上、新設合併の手法が用いられるケースにはほとんど接しませんが、対価の相当性に関する事項の開示は、吸収合併に関して前記3で述べたのとほぼ同様のことが当てはまります(会社法803条1項、会社法施行規則204条1号イ、会社法施行規則89条3号、金融商品取引法24条の5第4項、企業内容等の開示に関する内閣府令19条2項7号の4、東京証券取引所有価証券上場規程402条(1)号k)。

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